Одна новость описывает цену. Поток новостей её немного предсказывает.

1. Вопрос

О крипто-новостях говорят две вещи, обычно разные люди. Первая: новости двигают цену. Вторая: новости догоняют цену, и к моменту, когда что-то написано, движение уже закончилось. Обе могут быть верны одновременно, если верны на разных масштабах. Эта заметка разделяет масштабы. Сначала она спрашивает, несёт ли отдельный заголовок что-нибудь о часах после своей публикации, а затем — несёт ли поток заголовков о монете, взятый вместе за 12-часовое окно, что-нибудь о следующих днях.

Оценки приходят из пайплайна katelabs: каждый заголовок оценивается языковой моделью на отрезке $[-1, 1]$ по ожидаемому влиянию на цену упомянутой монеты и помечается как проактивный (описывает то, что ещё не произошло: заявку, голосование, запланированное обновление) или реактивный (описывает то, что уже произошло: движение, ликвидацию, комментарий к движению).¹Пайплайн описан на странице «О проекте». Ничего из торговой системы в эту заметку не входит: индекс ниже — невзвешенное среднее, и ни один параметр стратегии нигде не используется. Вопрос в том, что эти оценки знают о будущем, если знают вообще.

2. Данные

Выборка — все заголовки, собранные с 4 октября 2024 по 28 сентября 2026 года и упоминающие монету из вселенной ниже. Заголовки приходят из англоязычной крипто-прессы через два агрегатора. Заголовок, упоминающий несколько монет, входит по разу на монету, поэтому 202 222 заголовка дают 474 597 пар монета–заголовок. Из них 29% проактивные.

Вселенная задана двумя правилами, установленными до запуска любого теста: не меньше 500 заголовков за период и спотовая пара к USDT на Binance; остаётся 37 монет.²Отбор использует число заголовков, известное в конце выборки; он влияет на состав панели, но не на сигналы. Цены — спотовые закрытия Binance с шагом 30 минут; все доходности логарифмические.

Таблица 1. Пары монета–заголовок, попавшие в 12-часовое окно хотя бы с тремя заголовками, число таких окон и типичный размер окна. Из 26 410 окон монета×период хотя бы с одним заголовком порог проходят 14 878. 25 монет последней строки: AAVE, APT, ARB, ASTER, AVAX, BONK, ENA, HBAR, HYPE, MOVE, ONDO, PENGU, PEPE, POL, PUMP, S, SUI, TAO, TRUMP, TRX, UNI, WLD, WLFI, XLM, ZEC.

3. От заголовка к индексу

3.1 Уровень заголовка

Для заголовка $i$ о монете $c$, опубликованного в момент $t_i$ с оценкой $s_i$, аномальная доходность на горизонте $h$ — логарифмическая доходность монеты $r_c$ за $h$ часов после публикации минус доходность BTC за то же окно (для самого BTC берётся сырая доходность):

Цены лежат на 30-минутной сетке, поэтому $P_c(t)$ — закрытие бара, который закрывается в $t$, а если $t$ попадает внутрь бара — первого бара, закрывающегося после $t$, для окон, начинающихся в момент публикации, и последнего бара, закрывающегося до $t$, для окна, заканчивающегося публикацией. Окно после публикации поэтому начинается через 0–30 минут после неё, а окно до публикации заканчивается за 0–30 минут до неё.

Заголовки кучкуются во времени и по монетам, а насыщенный новостями день — это ещё и волатильный день. Прежде чем сравнивать оценки, из $AR_{i,h}$ вычитаются два набора средних: среднее по всем заголовкам того же календарного дня и среднее по всем заголовкам той же монеты в том же месяце,

где $d(i)$ — календарный день, а $m(i)$ — месяц публикации, так что заголовок сравнивается с остальными новостями своего дня и с собственным месяцем своей монеты, а не со всеми двумя годами. Оба средних считаются по сырым $AR_{i,h}$ и вычитаются вместе за один проход, как написано; поправка не итерируется, так что это однопроходное удаление средних по дню и монето-месяцу, а не оценка с двумя наборами фиксированных эффектов. Статистика — разность между верхней и нижней пятой частью заголовков по оценке. Пятые части образуются по рангу, а не по порогу оценки: внутри каждого календарного месяца пары монета–заголовок упорядочиваются по оценке, при равных оценках — по времени публикации, и режутся на пять групп равного размера, так что верхняя пятая часть — это ровно 20% пар с наибольшими рангами, даже когда многие заголовки имеют одну и ту же оценку. Если $\rho_i$ — ранг пары $i$ внутри её месяца, делённый на число пар в месяце,

со стандартными ошибками, кластеризованными по календарному дню. Та же величина считается для 24 часов до публикации: она показывает, в какой мере оценка — описание уже случившегося движения.

3.2 Уровень индекса

Время режется на 12-часовые окна, выровненные по 00:00 и 12:00 UTC. Индекс монеты $c$ в окне $b$ — простое среднее оценок, опубликованных в нём,

окна с менее чем тремя заголовками отбрасываются. То же самое делается отдельно для проактивных и реактивных заголовков, $I^{\text{pro}}_{c,b}$ и $I^{\text{rea}}_{c,b}$, каждому нужно хотя бы два заголовка своего типа.

Уровень $+0{,}3$ значит разное для монеты, о которой обычно пишут восторженно, и для той, о которой обычно пишут мрачно. Поэтому сигнал — индекс, выраженный относительно недавней истории самой монеты: z-оценка по предыдущим 60 окнам монеты, в которых есть индекс, то есть по её предыдущим 60 окнам хотя бы с тремя заголовками, из которых нужно не меньше 20. Окна без индекса пропускаются, а не считаются, поэтому для монеты с индексом в каждом окне история покрывает последние 30 дней, а для монеты с более редким освещением уходит дальше в календарное время; индексы по типам следуют тому же правилу, каждый против собственных предыдущих 60 окон хотя бы с двумя заголовками своего типа:

где $b-j$ — $j$-е предыдущее окно монеты с индексом, а $n_{c,b}$, от 20 до 60, — число таких доступных окон. Всё в $z_{c,b}$ известно к концу окна $b$. Для сравнения приводятся ещё три преобразования: сырой уровень $I_{c,b}$, изменение относительно среднего индекса монеты за её предыдущие шесть окон с индексом (не меньше трёх; три дня при непрерывном освещении, «изменение к 3 дням» в таблицах) и остаточный тон из раздела 6.

Доходности отсчитываются от конца окна $e_b$ для периодов удержания в $k$ окон:

при $k = 1, 2, 4, 14, 28$, то есть от 12 часов до 14 дней. Прошлые аномальные доходности за предыдущие 1 и 7 дней, $R^{-1d}_{c,b}$ и $R^{-7d}_{c,b}$, определены так же и заканчиваются в $e_b$.

4. Тесты

Сортировки в поперечном сечении. В каждом окне, где сигнал есть хотя бы у восьми монет, монеты ранжируются по $z_{c,b}$ и записывается разность между верхней и нижней третью. Трети берутся по рангу, а не по порогу $z$: при $n_b$ монетах в окне верхняя треть $T_b$ — это $\lceil n_b/3 \rceil$ монет с наибольшими рангами, нижняя $B_b$ — $\lfloor n_b/3 \rfloor$ монет с наименьшими, так что восемь монет дают три против двух, а девять — три против трёх; при равенстве сигнала порядок задаётся порядком монет в панели:

$S_{b,k}$ — доходность портфеля с нулевой стоимостью, сформированного в $e_b$: длинная позиция в верхней трети, короткая в нижней, удержание $k$ окон. Ноги портфеля — сырые доходности: доходность BTC, которую вычитает аномальная доходность, общая для обеих ног и в разности сокращается, кроме как через положение самого BTC в сортировке; квинтили внутри монеты и регрессии ниже используют $AR_{c,b,k}$. Приводится его среднее по окнам $\bar S_k$ со стандартной ошибкой Ньюи–Уэста с $k$ лагами, поскольку периоды удержания длиннее одного окна перекрываются. Это основной тест: он сравнивает монеты друг с другом в один и тот же момент, поэтому всё, что двигает рынок целиком в данный день, сокращается.

Перестановки. Чтобы проверить, что разность — не артефакт самой сортировки, $z_{c,b}$ перемешивается между монетами внутри каждого окна при неизменных доходностях и $\bar S_k$ пересчитывается; 500 перемешиваний дают распределение разностей, которое получилось бы от сигнала без информации. Двусторонний $p$ — доля перемешиваний, отстоящих от среднего перемешанных хотя бы так же далеко, как реальная разность.

Плацебо. Та же сортировка, но каждому $z_{c,b}$ сопоставлена доходность той же монеты, начинающаяся на 7 дней позже. Сигнал, предсказывающий следующий день, но не случайный день неделей позже, должен дать здесь разность около нуля.

Квинтили внутри монеты. Независимо от поперечного сечения окна каждой монеты делятся по рангу её собственного $z$ на пять групп равного размера, и считается средняя аномальная доходность каждого квинтиля за вычетом среднего по окну между монетами, со стандартными ошибками, кластеризованными по окну. Это вопрос о том, предшествует ли необычно позитивный поток по монете необычно хорошему периоду для этой монеты.

Объединённая регрессия. $AR_{c,b,k}$ за вычетом среднего по окну регрессируется на $z_{c,b}$, стандартизованную к единичной дисперсии, со стандартными ошибками, кластеризованными по окну. Наклон — в базисных пунктах на одно стандартное отклонение сигнала.

5. Результаты

5.1 Отдельный заголовок

До публикации разность велика: за предшествующие 24 часа монеты, которые вот-вот получат заголовки из верхней пятой части, уже обогнали монеты, которые получат заголовки из нижней, на 42 б.п. ($t = 10{,}6$); по одним реактивным заголовкам — на 53 б.п. ($t = 11{,}1$), по проактивным — на 15 б.п. ($t = 2{,}5$). После публикации собирать нечего. Через час разность равна $-0{,}6$ б.п. для всех заголовков и $-0{,}9$ б.п. для реактивных; через 12 и 24 часа — от $-5$ до $-9$ б.п. при $t$ от $-1{,}6$ до $-3{,}1$: небольшой откат, а не продолжение. Проактивные заголовки показывают $+1{,}5$ б.п. через час ($t = 0{,}9$) с ростом до $+11$ б.п. через 48 часов, и ничего из этого не значимо.³Точки на 7 днях показаны для полноты. На этом горизонте плацебо-версия теста, где оценки сопоставлены с доходностью неделей позже, тоже отлична от нуля, поэтому я их не читаю.

Оценки, стало быть, в основном описание. Высокая оценка говорит, что монета выросла; она не говорит, что рост продолжится. Этого и следует ожидать от новостей о ликвидных активах, и именно поэтому остальная часть заметки поднимается на уровень выше.

5.2 Поток заголовков

Если сортировать монеты по $z_{c,b}$ каждые 12 часов, верхняя треть обгоняет нижнюю на 9 б.п. за следующее окно ($t = 1{,}6$), на 25 б.п. за 24 часа ($t = 2{,}8$) и на 33 б.п. за 48 часов ($t = 2{,}4$). Дальше двух дней разность продолжает расти по уровню — 38 б.п. на 7 днях и 68 б.п. на 14, — но интервалы растут быстрее, и ни одно из этих значений само по себе не значимо. Сырой уровень индекса, изменение относительно предыдущих трёх дней и остаточный тон указывают в ту же сторону (таблица 2). На 24 часах у z-оценки самая большая разность из четырёх и единственный $t$ выше 2: 24,7 б.п. против 13,5 у уровня, 7,5 у изменения и 17,3 у остаточного тона; на 48 часах уровень, 29,4 б.п. ($t = 1{,}9$), близок к 33,2 у z-оценки, а на 7 и 14 днях он больше по величине и не более значим.

Таблица 2. Средняя разность «верхняя треть минус нижняя» в базисных пунктах за период удержания, в скобках t-статистика Ньюи–Уэста. Жирным: |t| ≥ 2.

Разбиение по типу — самая информативная строка таблицы. Реактивный индекс, построенный из заголовков, комментирующих уже случившееся, несёт эффект: 18 б.п. на 24 часах, 24 б.п. на 48. Проактивный индекс, построенный из заголовков о том, что ещё впереди, не несёт ничего ни на одном горизонте — точечные оценки около нуля или отрицательные. Что бы ни предсказывал поток новостей, это не содержание запланированных событий. Это больше похоже на инерцию нарратива: когда комментарии о монете становятся необычно тёплыми или необычно холодными относительно её нормы, цена день-два склонна дрейфовать в ту же сторону.

5.3 Случайность ли это?

Таблица 3. Перестановочный тест: реальная разность против распределения разностей из 500 перемешиваний сигнала между монетами внутри окна (базисные пункты). Плацебо: та же сортировка с сигналом, сопоставленным доходности монеты, начинающейся через семь дней; разность в б.п., в скобках t.

Перемешанный сигнал даёт разности с центром в нуле и стандартным отклонением около 8 б.п. на 24 часах; реальные 25 б.п. отстоят на три таких отклонения ($p = 0{,}004$). Плацебо схлопывается до 2 б.п. на 12 часах и 14 б.п. на 24 часах, и ни одно не значимо. 24-часовое плацебо не совсем ноль, потому что $z$ инерционна: монета, о которой необычно хорошо пишут на этой неделе, часто остаётся в таком положении и на следующей, и часть реального эффекта просачивается в сдвинутую пару.

5.4 Во времени

Накопленная разность — не прямая линия. Первый квартал выборки отрицательный: в конце 2024 поперечное сечение было тонким (у немногих монет хватало заголовков на окно), и сигнал ошибался чаще, чем попадал. С 2025 года квартальные средние все положительны, от 7 до 31 б.п. за 12 часов (таблица 4), но при 70–180 окнах на квартал стандартная ошибка каждого — от 11 до 30 б.п., так что меньшие из них по отдельности от нуля неотличимы.

Таблица 4. Средняя 12-часовая разность по календарным кварталам. Число окон хотя бы с восемью монетами со временем падает: порог в три заголовка на окно становится труднее проходить мелким монетам по мере того, как освещение редеет.

5.5 Внутри монеты

Поперечное сечение — один способ задать вопрос. Другой — смотреть на каждую монету отдельно: следуют ли за окнами, где её тон попадает в верхнюю пятую часть собственной истории, лучшие доходности, чем за окнами, где он в нижней? Следуют. На 24 часах нижний квинтиль даёт $-9$ б.п. относительно рынка, верхний — $+14$ б.п.; на 48 часах $-15$ против $+24$; на 14 днях $-36$ против $+34$. Объединённая регрессия даёт ту же картину в виде наклона: 8,8 б.п. на стандартное отклонение $z$ на 24 часах ($t = 3{,}8$), 16,1 б.п. на 48 часах ($t = 5{,}2$), 35,7 б.п. на 14 днях ($t = 4{,}9$). Для реактивного индекса наклоны 7,3, 13,0 и 32,3 б.п. ($t$ = 3,1, 4,2, 4,4); для проактивного они неотличимы от нуля на любом горизонте ($|t| < 0{,}8$).

6. Не моментум ли это?

Реактивные заголовки описывают движения. Индекс реактивных заголовков — значит, отчасти зашумлённое измерение недавней доходности, а у доходности в крипто есть собственная краткосрочная инерция. Вопрос в том, что из раздела 5 переживёт вычитание прошлых доходностей.

Регрессия индекса на прошлые аномальные доходности монеты отвечает на первую половину:

Таблица 5. Новостной индекс, регрессированный на аномальную доходность монеты за предыдущий день и предыдущую неделю, стандартные ошибки кластеризованы по окну. Аномальное движение на 10% за прошлую неделю поднимает реактивный индекс примерно на 0,06 на его шкале [−1, 1].

Прошлые доходности объясняют 9–11% дисперсии индекса, почти всё — в реактивной части и почти ничего — в проактивной, как и обещают метки. Остаток $u_{c,b}$ — та часть тона, которую прошлые цены не объясняют. Отсортированный сам по себе он всё равно предсказывает: 17 б.п. на 24 часах ($t = 1{,}8$, перестановочный $p = 0{,}046$) и 29 б.п. на 48 часах ($t = 1{,}8$) против 25 и 33 у полной z-оценки.

Вторая половина — совместная регрессия будущей доходности на z-оценку и прошлые доходности, всё стандартизовано:

Таблица 6. Будущая аномальная доходность за вычетом среднего по окну на стандартизованную z-оценку и прошлые доходности. Стандартные ошибки кластеризованы по окну; 13 585 окон монета×период.

До 48 часов прошлые доходности сами по себе в этой панели не предсказывают ничего, а наклон по $z$ от их присутствия не меняется: 9,2 б.п. на стандартное отклонение на 24 часах против 8,8 без контролей. На одной и двух неделях появляется обычная картина моментума (недельное продолжение, дневной откат), и $z$ сохраняет рядом с ней отдельный значимый наклон. Так что честный итог: примерно половина того, чем индекс является, приходит из прошлых цен, но то, что он предсказывает на следующие два дня, — не моментум этих цен.

7. Устойчивость

Таблица 7. Разность «верхняя треть минус нижняя» по z-оценке индекса всех заголовков, б.п. за период удержания, в скобках t Ньюи–Уэста. Для 24-часовых окон история z-оценки — предыдущие 30 дневных окон монеты с индексом, и первый столбец — удержание в одно окно.

Два варианта ослабляют результат: требование пяти заголовков на 12-часовое окно и исключение BTC и ETH. Причина у обоих одна. Более строгий порог убирает большинство окон мелких монет и оставляет поперечное сечение, в котором доминируют десять самых освещаемых имён; удаление двух крупнейших монет сжимает его ещё сильнее. С 12-часовыми окнами в сортировке тогда часто едва набирается восемь монет, и разность становится шумной, а не меняет знак. С 24-часовыми окнами, в которые попадает вдвое больше заголовков на монету, те же два варианта держатся: 26 б.п. при пороге в пять заголовков и 29 б.п. без BTC и ETH, оба с $t$ около 2,5. Эффект несут не две крупнейшие монеты; его несут окна, в которых достаточно заголовков, чтобы измерить тон.

У варианта с 24-часовыми окнами есть собственная слабость, о которой нужно сказать: его плацебо не обнуляется (26 б.п. при удержании в день, $t = 2{,}6$). При дневных окнах и истории z-оценки в 30 дневных окон сигнал настолько инерционен, что пара с доходностью неделей позже всё ещё наследует его часть. 12-часовая конструкция, где плацебо равно 2 б.п., является основной спецификацией именно поэтому.

8. Что это говорит и чего не говорит

Отдельный заголовок — это описание. Самое сильное число в этой заметке — 42 б.п. доходности, предшествующей заголовку из верхней пятой части. После публикации те же заголовки предсказывают в лучшем случае небольшой откат. Кто читает отдельные заголовки ради направления, читает отчёт о недавнем прошлом.

Поток заголовков немного предсказывает. Когда тон новостей о монете за 12 часов необычно высок относительно её собственной недавней нормы, монета за следующие 24 часа зарабатывает примерно на 25 б.п. больше, чем монеты с необычно низким тоном, и примерно на 33 б.п. за 48 часов; обычные тесты на случайность пройдены, плацебо около нуля. Эффект виден и между монетами в один момент, и внутри монеты во времени, и он монотонен по квинтилям.

Он приходит от комментариев, а не от событий. Реактивный индекс несёт весь эффект; проактивный — ничего. Естественное прочтение — инерция нарратива: необычный тон в освещении монеты отражает внимание, которое ещё не полностью отработано ценой, и на это уходит день-два. Запланированные события, напротив, закладываются в цену до того, как приходит заголовок.

Около половины индекса — прошлые цены; другая половина всё равно предсказывает. Остаточный тон, после вычитания того, что объясняют доходности прошлого дня и недели, предсказывает 17 б.п. на 24 часах. В совместной регрессии z-оценка сохраняет наклон рядом с прошлыми доходностями, а сами прошлые доходности на двухдневном горизонте не предсказывают ничего.

В сыром виде это себя не окупает. Правильно построенное — другое дело. Основная разность — 9 б.п. за 12-часовую ребалансировку до издержек. Сделка туда-обратно по тейкерским комиссиям на спотовой бирже стоит около 20 б.п., без учёта проскальзывания, так что кривая на рис. 3, +90% за два года при полном обороте дважды в день, с издержками была бы отрицательной. Результат устанавливает, что информация есть и когда она приходит: в день-два после того, как поток новостей о монете становится необычным. Всё, что превращает это в доходность, стоит поверх сигнала: как часто на него действовать, как входить после него, когда выходить, какие монеты и какие окна брать. Из этих решений и состоят продовые конфигурации, и в эту заметку они не входят.

Ограничения. Один оценщик, один язык, один класс активов, два года, один цикл. Вселенная выбрана по числу заголовков, известному в конце выборки, что отбирает монеты, которые продолжали освещаться. Периоды удержания перекрываются, и ошибки Ньюи–Уэста — приближение к этому. Поперечное сечение тонкое в конце 2024 и в 2026: 70–180 пригодных окон на квартал. Квинтили внутри монеты используют распределение $z$ по всей выборке, что является мягким заглядыванием вперёд в точках разреза, но не в сигнале. Ни одно из этого не должно создать 24-часовой эффект из ничего; каждое — причина читать числа на 7 и 14 днях как намёк, а числа на 24 и 48 часах — как результат.