Два вида заголовков: что метка проактивный/реактивный добавляет к оценке

1. Вопрос

У заголовка в этом наборе данных два поля, записанные в момент приёма: оценка на $[-1, 1]$ ожидаемого влияния на цену упомянутой монеты и тип. Реактивный значит, что заголовок сообщает о том, что с ценой или рынком уже произошло: движение, ликвидация, комментарий к движению. Проактивный значит, что он сообщает о том, что ещё не отыграно: листинг, заявка регулятору, взлом, голосование, запланированное обновление. Оценки тональности продают многие; тип — то поле, которого у других нет. Вопрос этой заметки: это вторая порция информации или пересказ первой?

Первая заметка дала один ответ попутно: собранные в 12-часовой индекс по монете, реактивные заголовки несут весь предсказательный эффект, а проактивные не несут ничего. Это результат про два индекса, каждый на своей выборке окон. Он не говорит, что происходит, когда оба стоят рядом в одни и те же дни, и не говорит, что метка значит на уровне отдельного заголовка, где с ней встретится большинство пользователей данных. Эта заметка делает и то и другое. Это абляция в обычном смысле: одни и те же тесты прогоняются с меткой и без неё, на одних и тех же наблюдениях, и разница — это и есть цена метки.

2. Данные

Выборка та же, что в первой заметке: каждый заголовок, собранный с 4 октября 2024 по 28 сентября 2026, в котором упомянута одна из 37 монет с не менее чем 500 заголовками за период и спотовой парой к USDT на Binance. 202 222 заголовка дают 474 597 пар монета–заголовок. Цены — спотовые закрытия Binance с шагом 30 минут; все доходности логарифмические; аномальная доходность монеты — её доходность минус доходность BTC за то же окно, сам BTC входит с сырой доходностью.

Из заголовков проактивных 25,4%; из пар монета–заголовок 29,3%, потому что проактивный заголовок в среднем помечен большим числом монет, чем реактивный.¹Листинг или заявка регулятору часто называют несколько активов; комментарий к движению обычно одну. Доля различается по монетам: 24,6% у BTC, 27,3% у ETH, 29,6% у XRP, 32–34% у следующих семи крупных монет, 17,5% и 12,5% у DOGE и SHIB, освещение которых почти целиком комментарий к цене. Во времени она тоже не постоянна, к этому возвращается раздел 4.4.

Для тестов на уровне индекса главная конструкция использует 24-часовые окна вместо 12-часовых из первой заметки. Причина — покрытие. Проактивному индексу нужно не меньше двух проактивных заголовков о монете в окне; с 12-часовыми окнами это выполняется для достаточного числа монет в первые три квартала выборки и потом редко, потому что доля проактивных упала в середине 2025 года, а малые монеты редко получают два проактивных заголовка за полдня. С 24-часовыми окнами проактивный индекс имеет кросс-секцию не менее чем из восьми монет в 32–90 окнах каждый квартал. Конструкция на 12 часах приводится как вариант в разделе 5.

Таблица 1. Покрытие трёх индексов на 24-часовых окнах после истории, нужной для z-оценки. На базовой выборке делается сравнение «убрать проактивные»; на общей, 33 монеты, проактивный индекс сравнивается с остальными. Z-оценка каждого индекса берётся относительно предыдущих 30 окон монеты, в которых этот индекс существует, не меньше 20 из них, как бы далеко в календарном времени они ни уходили, поэтому числа меньше сырого числа окон, проходящих каждое правило.

3. Метод

3.1 Уровень заголовка

Для заголовка $i$ о монете $c$, опубликованного в $t_i$ с оценкой $s_i$, аномальная доходность на горизонте $h$ определяется как в первой заметке и продолжается на часы до публикации:

так что $AR_{i,-24}$ — доходность за 24 часа, заканчивающиеся публикацией. Цены лежат на 30-минутной сетке. При $h > 0$ $P_c(t_i)$ — закрытие первого бара, закрывающегося в момент публикации или после него, а $P_c(t_i + h)$ — закрытие на $h$ позже, так что окно после публикации начинается через 0–30 минут после неё; при $h < 0$ $P_c(t_i)$ — закрытие последнего бара, закрывающегося в момент публикации или до него, а $P_c(t_i + h)$ — закрытие на $|h|$ раньше, так что окно до публикации заканчивается за 0–30 минут до неё. Перед сравнением удаляются два набора средних: среднее по всем парам того же календарного дня и среднее по всем парам той же монеты в том же месяце:

Оба средних считаются по сырым $AR_{i,h}$ и вычитаются вместе за один проход, как написано; поправка не итерируется до оценки с двумя наборами фиксированных эффектов. Затем заголовки делятся на пятые по оценке — по рангу, а не по порогу оценки: пары группы упорядочиваются по оценке, при равных оценках по времени публикации, и режутся на пять групп равного размера. Для кривых по типам пятые берутся внутри типа и месяца, чтобы проактивный заголовок сравнивался с другими проактивными того же месяца и более высокая средняя оценка проактивных не входила в результат.²Проактивные заголовки в среднем оцениваются выше реактивных, заметка 4, рис. 5. Общие квинтили положили бы больше проактивных в верхнюю пятую и больше реактивных в нижнюю, и кривые по типам отчасти измеряли бы состав. Статистика — спред между верхней и нижней пятой, где $\rho^{\tau}_i$ — ранг пары $i$ внутри её месяца, а при $\tau \ne \text{all}$ и внутри её типа, делённый на число пар этой группы,

со стандартной ошибкой из ряда дневных разностей. Величина, которая измеряет метку, — разность двух кривых по типам,

со стандартной ошибкой из дневного ряда $D_h$. Если бы тип не нёс ничего сверх оценки, $D_h$ была бы нулём на каждом горизонте.

Ещё три проверки на уровне заголовка спрашивают, значит ли метка то, что говорит её название. Размер движения вокруг заголовка, $|AR_{i,h}|$ с удалением средних как в (2), по типам. Доля заголовков, опубликованных в течение 24 часов после движения больше двух стандартных отклонений 24-часовой аномальной доходности монеты в этом месяце, где отклонение берётся по всем 24-часовым окнам ценовой сетки, а не по заголовкам. И ранговая корреляция оценки с доходностью до и после публикации, посчитанная внутри дня и усреднённая по дням.

3.2 Уровень индекса

Время режется на 24-часовые окна, выровненные по 00:00 UTC. Индекс монеты $c$ в окне $b$ — простое среднее оценок, опубликованных в нём, и то же среднее берётся отдельно по проактивным и по реактивным заголовкам:

с $N_{c,b} \ge 3$ для первого и $N^{\tau}_{c,b} \ge 2$ для двух других, пороги первой заметки. Каждый индекс выражается как z-оценка, $z^{\text{all}}$, $z^{\text{pro}}$, $z^{\text{rea}}$, относительно предыдущих 30 окон монеты, в которых этот индекс существует, не меньше 20 из них; окна, где индекс не определён, пропускаются, а не считаются, так что история охватывает 30 дней только у монеты, у которой индекс есть каждый день. Это формула (5) первой заметки с 30 окнами вместо 60. Четвёртый сигнал использует метку как признак самым простым способом, равновзвешенная смесь двух z по типам:

Доходности измеряются от конца окна за периоды удержания 1, 2 и 7 дней, аномальные против BTC. На каждом сигнале два теста. Кросс-секционная сортировка первой заметки: в каждом окне с не менее чем восемью монетами, несущими сигнал, спред доходности между верхней и нижней третью, где трети берутся по рангу, как и там (из $n$ монет $\lceil n/3 \rceil$ с наибольшими рангами против $\lfloor n/3 \rfloor$ с наименьшими), а ноги считаются по сырой доходности, усреднённый по окнам со стандартной ошибкой Ньюи–Уэста. И объединённая регрессия будущей доходности, центрированной по окну, на сигналы, стандартизованные к единичной дисперсии, со стандартными ошибками, кластеризованными по окну,

по одному регрессору и с обоими. Регрессия — главный инструмент на общей выборке, потому что она использует каждый монето-день с сигналом и не требует восьми монет в одном окне; сортировка на этой выборке имеет медиану в семь монет на окно и приводится для полноты.

Абляция — это два сравнения, каждое на фиксированном наборе наблюдений. На базовой выборке, монето-днях, где существуют и индекс всех заголовков, и реактивный, $z^{\text{all}}$ против $z^{\text{rea}}$: что теряется, если выбросить проактивные заголовки. На общей выборке, где существуют все три, $z^{\text{pro}}$ сам по себе и рядом с $z^{\text{rea}}$: что несут проактивные заголовки и есть ли в этом что-то новое.

4. Результаты

4.1 Две формы во времени события

Левая панель — картина, которую обещают метки. За 24 часа до публикации монеты, которым предстоит получить реактивный заголовок из верхней пятой, уже обогнали монеты, которым предстоит получить заголовок из нижней пятой, на 56,0 б.п. ($t = 11{,}3$). Для проактивных заголовков та же величина 9,1 б.п. ($t = 1{,}7$), а за 12 и 6 часов до публикации 11,8 и 9,7 б.п. ($t = 3{,}2$ и $3{,}5$). Реактивный заголовок — отчёт о движении, которое в момент публикации ещё продолжается: из 56 б.п. 20,8 набегают за последние шесть часов перед публикацией и 4,6 за последний час ($t = 5{,}8$), так что час перед публикацией — самый быстрый из двадцати четырёх, но в нём меньше десятой части движения. Проактивному заголовку предшествует шестая часть этого движения, из них 2,3 б.п. за последний час ($t = 2{,}0$), и это не ноль: некоторые объявления утекают заранее, некоторые заголовки вторые по событию, а некоторые помечены проактивными, хотя не должны были.

Правая панель — то, чего первая заметка не показывала. После реактивного заголовка первые полчаса не несут ничего ($+0{,}2$ б.п., $t = 0{,}5$); со второго получаса спред отрицателен: $-1{,}0$ б.п. через час, $-2{,}1$ через 2 часа ($t = -2{,}1$), $-4{,}0$ через 6 часов, $-8{,}2$ через 12 ($t = -3{,}1$) и $-8{,}6$ через 24: примерно шестая часть предшествующего движения отдаётся назад за день. После проактивного заголовка спред положителен на каждом горизонте: $+0{,}5$ б.п. через 30 минут, $+1{,}3$ через час, $+3{,}7$ через 4 часа, $+6{,}4$ через 6 ($t = 2{,}3$), затем $+5{,}1$ через 12 и $+2{,}0$ через 24, и интервал не включает ноль только на 6 часах. Дрейф после проактивного заголовка мал, он положителен во всех девяти точках и заканчивается примерно за полдня.

Таблица 2. Спред верхней пятой минус нижняя в базисных пунктах, t-статистика в скобках, из дневных разностей. Последний столбец — формула 4. Жирным: |t| ≥ 3 после публикации.

Разность $D_h$ — мера метки на уровне заголовка. Она равна $+2{,}2$ б.п. через час после публикации ($t = 1{,}8$), $+5{,}0$ через два часа ($t = 2{,}7$), $+10{,}4$ через шесть часов ($t = 3{,}3$), $+13{,}3$ через двенадцать ($t = 3{,}4$) и дальше не растёт. Из двух заголовков с одинаковой оценкой за тем, что помечен проактивным, следует траектория примерно на 10 б.п. выше за следующие полдня, чем за помеченным реактивным. Это информация, которой в оценке нет. Она же и невелика: десятая доля процента, на одном заголовке, до всяких издержек.

4.2 Чего метка не делает

Метка разделяет направление траектории после публикации относительно оценки. Она не разделяет её размер. Средняя абсолютная аномальная доходность за 24 часа после заголовка — 233 б.п. после проактивного и 229 после реактивного; после удаления средних по дню и монето-месяцу разница $-1{,}4 \pm 1{,}1$ б.п. За час после публикации 49 и 48 б.п. 24 часа до публикации различаются, на $-11{,}6 \pm 1{,}5$ б.п.: проактивным заголовкам предшествуют чуть более тихие периоды, что опять-таки и говорит метка. Проактивный заголовок — не предупреждение, что монета сейчас сдвинется сильнее обычного; это утверждение, что движение, какое бы ни последовало, ещё не началось.

Таблица 3. Диагностика по типам на уровне заголовка. Ранговые корреляции — коэффициенты Спирмена, посчитанные внутри календарного дня по всем парам монета–заголовок этого дня и усреднённые по 725 дням, с t-статистикой среднего. Порог 2σ — стандартное отклонение 24-часовой аномальной доходности монеты в этом месяце по ценовой сетке. 139 205 проактивных и 335 392 реактивных пар.

Таблица 3 повторяет рис. 1 в других единицах. Оценка реактивного заголовка коррелирует с доходностью предыдущего дня на 0,074, семнадцать стандартных ошибок от нуля; оценка проактивного на 0,009. После публикации реактивная оценка коррелирует со следующим днём на $-0{,}017$, проактивная на ноль. Доля заголовков, следующих за движением в два сигма, у двух типов близка, 6,7% против 7,6%, потому что крупные движения, которые притягивают комментарии, притягивают и объявления; разница в том, согласуется ли оценка с движением: у реактивных в 65% таких случаев, у проактивных в 56%, что близко к случайности.

4.3 На уровне индекса

Таблица 4. Наклон будущей аномальной доходности, центрированной по окну, на стандартизованный сигнал, базисные пункты на стандартное отклонение, t в скобках со стандартными ошибками, кластеризованными по окну. 24-часовые окна; n — число монето-дней с доходностью на горизонте.

На базовой выборке удаление проактивных заголовков меняет наклон с 9,8 до 8,8 б.п. на стандартное отклонение на 24 часах и с 15,5 до 14,4 на 48, разницы много меньше одной стандартной ошибки. Реактивные заголовки, 71% потока, несут 90% наклона; остальные 29% заголовков добавляют около базисного пункта, неотличимого от нуля.

На общей выборке проактивный индекс сам по себе имеет наклон 3,0 б.п. на 24 часах ($t = 1{,}1$) и 1,6 на 48 ($t = 0{,}4$). Рядом с реактивным индексом у него 0,7 и $-1{,}5$: что бы проактивный индекс ни знал на дневном горизонте, реактивный уже знает. Рядом с индексом всех заголовков его наклон отрицателен, $-2{,}2$ и $-6{,}4$ ($t = -0{,}7$ и $-1{,}4$), что на языке статистики значит: индексу всех заголовков было бы чуть лучше без проактивных внутри, и это тоже в пределах шума. На семи днях у проактивного индекса наклон 15,0 ($t = 2{,}3$) самого по себе и 10,1 ($t = 1{,}5$) рядом с реактивным; неделя — горизонт, на котором первая заметка нашла обычную картину моментума, и интервал широк.

Кросс-секционные сортировки согласны там, где у них есть монеты для запуска.

Таблица 5. Спред верхней трети минус нижняя в базисных пунктах за период удержания, t Ньюи–Уэста в скобках, 24-часовые окна. «Окон» — число дней с не менее чем восемью монетами, несущими сигнал.

На базовой выборке, те же 629 дней, сортировка по всем заголовкам даёт 21,5 б.п. на 24 часах, а по одним реактивным 20,0; на 48 часах 34,5 против 31,5. На общей выборке кросс-секция — семь монет в медианный день, и лишь 299 дней дотягивают до восьми, так что у каждого спреда там стандартная ошибка 13–20 б.п. и ни один сам по себе не значим; проактивная сортировка наименьшая из трёх на каждом горизонте, а равная смесь из формулы 6 на одном и двух днях не лучше индекса всех заголовков. Её 99 б.п. на семи днях ($t = 2{,}3$, пермутационный $p = 0{,}03$ на 48 часах) — единственное число в этой таблице в пользу проактивного индекса, и оно стоит на 296 окнах тонкой кросс-секции на том горизонте, где и плацебо первой заметки было слабее всего.

Таблица 6. Общая выборка, 24-часовые окна. Пермутация: реальный спред против 500 перемешиваний сигнала между монетами внутри окна, базисные пункты. Плацебо: та же сортировка, где сигнал сопоставлен с доходностью монеты, начинающейся на семь дней позже, спред и t в скобках.

4.4 Метка во времени

Доля проактивных заголовков составляет 29–31% в каждом месяце с октября 2024 по май 2025, 24% в июне 2025 и от 19% до 25% в каждом месяце после. Ступенька совпадает с перестройкой сборщика, описанной в заметке 4, когда сменился состав источников; у изданий доля проактивных различается от 12% до 35%, поэтому смена того, кого собирают, — это смена доли. Ничто в этой заметке от уровня не зависит: пятые на уровне заголовка берутся внутри месяца, а z-оценки на уровне индекса против собственной недавней истории каждой монеты.

Устойчив ли эффект метки — отдельный вопрос, на который отвечает базовая выборка по кварталам.

Таблица 7. Средний 24-часовой спред сортировки «верхняя треть минус нижняя» по календарным кварталам, базовая выборка, 24-часовые окна. Стандартные ошибки 20–34 б.п. на ячейку.

Две строки движутся вместе в каждом квартале, с зазором от 2 до 11 б.п. в любую сторону и без тренда в зазоре: после падения своей доли проактивные заголовки не стали для индекса ни полезнее, ни бесполезнее.

5. Устойчивость

Таблица 8. Сортировки в б.п. за период удержания с t Ньюи–Уэста; регрессии в б.п. на стандартное отклонение с t по ошибкам, кластеризованным по окну. Для 12-часовых окон история z-оценки — предыдущие 60 полудневных окон монеты с индексом, а «Окон» считает полудни для сортировок и монето-полудни для регрессий.

С 12-часовыми окнами сравнение на базовой выборке повторяется: 16,9 против 16,4 б.п. в сортировке, 8,8 против 7,4 на стандартное отклонение в регрессии. У общей выборки на 12-часовых окнах пригодная кросс-секция есть только до середины 2025 года, после этого меньше тридцати окон в квартал, поэтому для неё приводится только регрессия; проактивный наклон 0,0 сам по себе и $-0{,}9$ рядом с реактивным. Без BTC и ETH сортировка только по реактивным скорее сильнее, чем по всем заголовкам, 23,3 против 19,0 б.п., поскольку именно у крупнейших монет больше всего проактивного освещения. Требование трёх проактивных заголовков вместо двух проактивному индексу не помогает.

6. Что это значит и чего не значит

Метка значит то, что говорит, и цена это подтверждает. Реактивные заголовки следуют за движением в 56 б.п. между верхней и нижней пятой по оценке; проактивные за 9. Оценка реактивного заголовка — описание предыдущего дня с корреляцией 0,07, семнадцать стандартных ошибок от нуля; оценка проактивного с ним почти не коррелирует. Это проверка метки ценами, которых разметчик не видел, и она пройдена.

На уровне заголовка метка разделяет две траектории. После реактивного заголовка монета за следующий день отдаёт около 9 б.п. движения назад; после проактивного дрейфует ещё на 6 б.п. в сторону оценки за шесть часов. Разница, 10 б.п. через шесть часов и 13 через двенадцать, — единственная величина в этой заметке, которую одна оценка дать не может. Она мала и быстра: у того, кто захочет ей воспользоваться, есть шесть часов, доходность одного заголовка в десятую долю процента и издержки действий по отдельным заголовкам.

На уровне дневного индекса метка — фильтр, а не второй сигнал. На одних и тех же монето-днях индекс, собранный из одних реактивных заголовков, предсказывает не хуже индекса из всех: 8,8 против 9,8 б.п. на стандартное отклонение на 24 часах и 20,0 против 21,5 б.п. в сортировке. Проактивный индекс сам по себе предсказывает 3 б.п., незначимо, и ничего рядом с реактивным. Что метка даёт строителю индекса — знание, что 29% строк можно выбросить без потерь, и что любой вес на них сверх этого на данном горизонте — вес на шуме.

Это не мера событийного риска. Абсолютная доходность после проактивного заголовка такая же, как после реактивного. Метка говорит, где цена относительно новости, а не как далеко она сейчас уйдёт.

Что остаётся открытым. Проактивные заголовки — смешанный класс: листинги, взломы, заявки, голосования, обновления, у каждого свои часы. Шестичасовой дрейф — их среднее. Дрейфуют ли некоторые виды сильнее и ведёт ли себя первый проактивный заголовок по событию иначе, чем третий, — вопрос об источниках и дублировании, которым займётся следующая заметка. Семидневный наклон проактивного индекса, 15 б.п. на стандартное отклонение на тонкой выборке, отмечен и не интерпретируется.

Ограничения. Один разметчик, один язык, один класс активов, два года. Тип присваивается один раз и не пересматривается, поэтому заголовок о событии, которое на самом деле уже произошло, остаётся проактивным; 9 б.п. перед проактивными заголовками отчасти это. Общая выборка большую часть времени — десять самых освещаемых монет, и её кросс-секция тонка; на неё стоит полагаться через регрессии, сортировки показаны для полноты. Пятые внутри типа используют распределение оценок за месяц, которое известно только в его конце, небольшое заглядывание вперёд в точках разреза и никакого в доходностях. Ступенька в доле проактивных в июне 2025 — свойство сбора, а не новостей, и тесты построены так, что она в них не входит; пользователь, строящий собственный индекс на сырой доле, должен знать, что она там есть.