Громко или позитивно? Объём новостей говорит, насколько монета сдвинется. Тон говорит, куда.

1. Вопрос

У потока новостей два измерения. Что пишут — первая заметка измеряла это как тон. И сколько пишут — это она игнорировала. Второе и есть очевидное возражение к первой: монета, получившая за двенадцать часов втрое больше заголовков, чем обычно, попала в новости не просто так, что бы ни говорили оценки, и эффект тона может быть всего лишь просвечивающей через них причиной.

Поэтому эта заметка измеряет объём отдельно и спрашивает о трёх вещах. Предсказывает ли необычное внимание, куда пойдёт цена? Предсказывает ли оно, насколько цена сдвинется? И переживает ли эффект тона учёт внимания, или он живёт только в окнах, когда монета вдруг оказывается повсюду?

Данные, вселенная и окна те же, что в первой заметке: все англоязычные крипто-заголовки с 4 октября 2024 по 28 сентября 2026, 37 монет хотя бы с 500 заголовками и парой к USDT на Binance, 12-часовые окна, выровненные по 00:00 и 12:00 UTC.¹Одно отличие в панели. Индекс тона существует только там, где в окне хотя бы три заголовка, 14 138 окон монета×период. Внимание определено везде, включая окна вообще без заголовков, которые информативны сами по себе: 49 552 окна на сетке от первого заголовка каждой монеты до конца выборки.

2. Как измерить внимание

Пусть $N_{c,b}$ — число заголовков о монете $c$, опубликованных в окне $b$, включая ноль. Счётчики скошены, поэтому индекс строится на логарифме числа относительно предыдущих 60 окон той же монеты:

где $\mu$ и $\sigma$ — скользящие среднее и стандартное отклонение по предыдущим 60 окнам сетки монеты; сетка без пропусков, так что это 30 календарных дней; нужно не меньше 20 предыдущих окон, что ограничивает только первые десять дней монеты. Значение $+2$ означает, что окно на два стандартных отклонения громче, чем нормально для этой монеты; значение около $-1$ — окно тише обычного, часто вовсе без заголовков.

У освещения есть ритм: выходные тихие, европейское утро громкое. Вторая версия убирает его до стандартизации, вычитая средний логарифм числа заголовков той же монеты в том же слоте «день недели × половина суток» за предыдущие восемь недель:

Слот — один из четырнадцати, день недели × половина суток; среднее берётся по тому же слоту за предыдущие восемь недель, из которых доступны должны быть не меньше четырёх; затем $\tilde n$ стандартизуется в точности как в (1), относительно собственных предыдущих 60 окон. Обе величины известны к концу окна. Индекс тона $z_{c,b}$ — тот же, что в первой заметке, уравнение (5) там: средняя оценка окна хотя бы с тремя заголовками как z-оценка относительно предыдущих 60 таких окон монеты, не меньше 20 из них, пропуски не считаются. Внимание считается ещё и отдельно по двум типам заголовков, анонсам (проактивные) и комментариям (реактивные), из их собственных счётчиков.

Таблица 1. Панель внимания для семи самых освещаемых монет. 90-й процентиль показывает, насколько освещение всплесковое: монета, которая обычно получает два заголовка на окно, в громкие дни получает семьдесят. Полная таблица в файлах данных.

3. Три цели

Направление, размер и волатильность измеряются от конца окна $e_b$ на $k$ окон вперёд, $k = 1, 2, 4, 14$ (от 12 часов до 7 дней). Направление — аномальная логарифмическая доходность относительно BTC из первой заметки,

размер — её модуль $|AR_{c,b,k}|$, волатильность — реализованная волатильность по 30-минутным закрытиям внутри горизонта,

Все три в базисных пунктах. Чтобы читать разность как долю типичного движения: медиана $|AR|$ за 12 часов — 116 б.п., медиана $RV$ — 262 б.п.; за 48 часов — 249 и 572.

Тесты те же, что в первой заметке. В каждом окне хотя бы с восемью монетами монеты ранжируются по сигналу и записывается средняя цель верхней трети минус нижней, $S_{b,k}$, трети берутся по рангу, как и там (из $n$ монет $\lceil n/3 \rceil$ с наибольшими рангами против $\lfloor n/3 \rfloor$ с наименьшими); её среднее по окнам приводится со стандартной ошибкой Ньюи–Уэста с $k$ лагами. Сигнал перемешивается между монетами внутри окна 500 раз для перестановочного $p$. Сигнал сопоставляется с целями неделей позже для плацебо. Объединённые регрессии используют цель за вычетом среднего по окну на сигнал, стандартизованный к единичной дисперсии, с ошибками, кластеризованными по окну.

4. Результаты

4.1 Внимание предсказывает размер и волатильность, но не направление

Отсортированная по вниманию самая громкая треть монет никуда особенно не идёт: знаковая разность 0,5 б.п. на 12 часах, 0,0 на 24, 3 на 48, t-статистики ниже 0,4, перестановочный $p$ 0,91 и 1,00. Но она сильнее двигается. Разность по модулю — 11, 13 и 16 б.п. на 12, 24 и 48 часах ($t$ = 4,5, 3,4, 2,5), по волатильности — 16, 19 и 20 б.п. ($t$ = 7,0, 5,1, 3,2). Ни один перемешанный сигнал близко не подходит ($p$ < 0,002), а плацебо со следующей неделей даёт 0,7 и 0,8 б.п. Относительно медианной 12-часовой реализованной волатильности 262 б.п. самая громкая треть примерно на 6% волатильнее самой тихой.

Таблица 2. Верхняя треть минус нижняя, б.п. за горизонт, в скобках t Ньюи–Уэста. Жирным: |t| ≥ 2. Строка тона — сортировка первой заметки, та же z-оценка и те же 962 окна, но, как и остальные строки, по аномальной доходности; таблица 2 первой заметки считает обе ноги по сырой доходности, что даёт там 9,3, 24,7 и 33,2, а разница — положение самого BTC в сортировке. Два сигнала почти ортогональны в том, что предсказывают: внимание несёт размер и волатильность и не несёт направления; тон несёт направление и не несёт размера.

Удаление недельного ритма стоит около трети эффекта на 12 и 24 часах и большей его части на 48. Это значит, что часть смысла слова «громко» — «сейчас утро вторника»: дни, когда пресса занята больше всего, это и дни, когда заняты рынки. То, что остаётся после поправки, 11 б.п. на 12 и 24 часах с $t$ выше 3, — внимание именно к этой монете.

Внутри монеты информация сидит в громком хвосте, а не на лестнице. За самой громкой пятой частью окон монеты следует реализованная волатильность на 24, 30 и 37 б.п. выше рыночной на 12, 24 и 48 часах; остальные четыре пятых неотличимы друг от друга и чуть ниже рынка. Внимание работает как сигнализация, а не как регулятор.

4.2 Большая часть — кластеризация волатильности

Волатильность инерционна, а пресса пишет о движениях. Громкое окно, следовательно, скорее всего то, где монета только что была волатильна, и следующее окно будет волатильным уже по одной этой причине. Вопрос в том, сколько внимание добавляет к тому, что уже говорит волатильность предыдущего дня. На него отвечает объединённая регрессия с реализованной волатильностью предыдущих 24 часов в качестве контроля:

Таблица 3. Цель за вычетом среднего по окну на стандартизованное внимание, без и с реализованной волатильностью предыдущего дня. Ошибки кластеризованы по окну; 47 181 окно монета×период в первом столбце, 47 165 в двух других, которым нужна ещё и волатильность предыдущего дня.

Две трети эффекта внимания — это волатильность предыдущего дня с подписью автора. Собственный вклад внимания — 4–6 б.п. на стандартное отклонение, значимый на 12 часах ($t$ = 2,2 для волатильности, 3,1 для размера), на грани на 24 и исчезающий на 48. Заголовки считают движения после того, как они произошли, больше, чем предвещают их, — вывод первой заметки о тоне, пересказанный для объёма.

4.3 Эффект тона не зависит от внимания

Если бы 25 б.п. из первой заметки были артефактом внимания, они концентрировались бы в громких окнах и отсутствовали в тихих. Это не так. Если в каждом окне разделить монеты, несущие оба сигнала, на более тихую и более громкую половину по рангу внимания, где нижние $\lfloor n/2 \rfloor$ рангов образуют тихую половину, и отсортировать по тону внутри каждой, как в одинарных сортировках, 24-часовая разность по тону составит 9 б.п. в тихой половине и 3 б.п. в громкой, разница 0,5 б.п. ($t$ = 0,01).²В двойной сортировке окон меньше, чем в одинарных, 77 и 113, потому что в половине нужно хотя бы восемь монет с обоими сигналами; при нечётном числе монет в громкой половине на одну монету больше, поэтому она набирает восемь чаще. Регрессия в таблице 4, использующая все окна с обоими сигналами, — более чистый тест. Сетка 3 × 3 терцилей внимания против терцилей тона говорит то же самое подробнее:

Таблица 4а. Средняя 24-часовая аномальная доходность за вычетом среднего по окну, по терцилям внимания и тона, каждый взят по рангу внутри окна независимо от другого (нижние $\lfloor n/3 \rfloor$ рангов, верхние $\lceil n/3 \rceil$, остальные в середине), 13 642 окна с обоими сигналами. Градиент тона идёт слева направо в каждой строке.

Регрессия с обоими сигналами и их произведением делает это точным:

Таблица 4б. Знаковая аномальная доходность на стандартизованные тон, внимание и их произведение, б.п. на стандартное отклонение, ошибки кластеризованы по окну; 13 642 окна.

Коэффициенты тона совпадают с первой заметкой до десятых: там 8,8 б.п. на стандартное отклонение на 24 часах, здесь 8,8. Внимание ничего не добавляет к направлению, а взаимодействие равно нулю на всех горизонтах до двух дней. Индекс тона измеряет, что говорят, а не сколько.

4.4 Две находки по пути

Плохие новости громче. В тех же регрессиях с размером и волатильностью в качестве цели тон входит с отрицательным знаком: −4,8 б.п. на стандартное отклонение тона на 24-часовом размере ($t$ = −2,8), −7,6 на 24-часовой волатильности ($t$ = −5,2), с ростом до −19 и −21 на неделе. За окном необычно позитивного освещения следуют меньшие движения, чем за окном необычно негативного. В тоне есть и направление, и размер, с противоположными знаками.

Анонсы предсказывают волатильность на неделю вперёд. Посчитанные по отдельности, оба типа заголовков предсказывают волатильность следующего дня (15 и 19 б.п. для комментариев, 11 и 14 для анонсов). На длинных горизонтах они расходятся. Комментарии затухают к неделе; счётчик анонсов на 7 днях всё ещё показывает 33 б.п. ($t$ = 3,4), а его плацебо, волатильность в следующей за той неделе, равно 8–9 б.п. ($t$ = 3,3 и 2,3), тогда как все остальные плацебо в этой заметке нулевые. Это не провалившееся плацебо. Заголовки-анонсы — о том, что запланировано, и это происходит позже: листинг, голосование, разлок. Их число — календарь будущей волатильности, тот единственный вид предвидения, следов которого первая заметка не нашла в их тоне.

4.5 Во времени и без крупнейших монет

Разность внимание–волатильность на 24 часах положительна в восьми кварталах из восьми, от 1 до 34 б.п. Без BTC и ETH она больше, а не меньше: 25 б.п. на 24 часах ($t$ = 7,4) и 29 на 48 ($t$ = 5,4), разность по размеру 16 и 21 б.п. ($t$ = 4,0, 3,2). Направление без них тоже остаётся на нуле.

5. Что это значит

Объём и тон несут разную информацию. Сколько пишут о монете, говорит, насколько она сдвинется за следующие день-два, и ничего о направлении. Что пишут, говорит направление и ничего о размере. Это два инструмента, а не один.

Большая часть сигнала объёма — эхо. Две трети его — волатильность предыдущего дня, о которой пресса пишет и которая сохраняется сама по себе. Часть, специфичная для внимания, — 4–6 б.п. на стандартное отклонение, и живёт она полдня. Внутри собственной истории монеты значение имеет самая громкая пятая часть окон, а не градации ниже.

Эффект тона из первой заметки стоит. Он одинаков в тихих и громких окнах, взаимодействие равно нулю, коэффициент тона не меняется при добавлении внимания. Чем бы ни были 25 б.п. в день, это не «монета попала в новости».

Две сноски, достойные отдельных заметок. За негативным тоном следуют большие движения, чем за позитивным. А число заголовков-анонсов — первое в этом наборе данных, что заглядывает в следующую неделю: оно предсказывает волатильность на семь дней вперёд, как и должен календарь запланированных событий и как не делали их оценки в первой заметке.

Ограничения. Окна без заголовков — это и измерение тишины, и следствие того, какие издания собираются; монета, которую освещает одно издание, выглядит тише, чем есть. Поправка на недельный ритм использует восемь недель и грубый слот; более тонкая убрала бы больше. Реализованная волатильность по 30-минутным барам занижает волатильность тонких монет. Регрессия с прошлой волатильностью использует один лаг в один день; более богатая модель волатильности, скорее всего, поглотила бы ещё больше эффекта внимания, а не меньше. Как и в первой заметке, перекрывающиеся горизонты обрабатываются ошибками Ньюи–Уэста, а числа на 7 днях читаются как намёк.